<주식투자 기업분석>온라인 독서플랫폼 선구자 – 밀리의 서재 Ⅱ

밀리의 서재 분석 1에 이어 분석을 이어 가겠습니다.

2025.03.05 - [경제생활정보/주식관련] - <주식투자 기업분석>온라인 독서플랫폼 선구자 – 밀리의 서재 Ⅰ

<주식투자 기업분석>온라인 독서플랫폼 선구자 – 밀리의 서재 Ⅰ

 

1. 밀리의 서재 비지니스 모델에 대한 추가 분석

온라인 독서 플랫폼 밀리의 서재

밀리의 비즈 모델을 간략히 정의하면 온라인 유료 도서관이 아닐까요. 즉 온라인 도서 배급(Book Distribution through Online Library)이다. 도서관에 들어와서 책을 보려면 회원은 월 내지 연단위로 구독료를 내고 입장해서 자유롭게 책을 다운받아 봅니다. 도서관에 책을 제공한 출판사에는 구독자들이 책을 다운받아서 읽을 때마다 일정액을 지급하는데 이는 밀리 입장에서는 회원의 대여횟수에 따라 발생하는 변동비성 비용이다.

 

출판사 입장에서는 밀리를 어떻게 생각할까요. 통상적인 출판사의 수익 구조를 살펴보면

대략 책을 10000원에 판다고 보면 대리점/On/Off서점 공급가 6000원(60%),  인세1000원(10%), 제작비 및 물류비 1500원(15%), 일반관리비 등 고정비 3000원(30%) 출판사 수익 500원(5%) 정도로 추정해 볼 수 있다.

 

대리점 및 On/Off 서점 40%

인세/제작비/ 물류비용 25%

일반관리비 고정비 30%

수익 5%

출판도 흥행산업적 요소가 강해서 한강씨의 책과 같이 초대박 베스트셀러가 터지면 엄청난 규모의 수익성을 올릴 수 있지만 요즈음의 책은 대부분이 1쇄 내지 3쇄 이내에서 절판이 되는 것이 일반적이라고 보면 5 – 10% 정도의 수익성이 일반적일 것이다.

 

최근에 종이책과 더불어 이북(전자책)도 선별적으로 출간되는데 전체 매출액의 10% 미만에 그치고 있는데 이는 독자가 별도의 이북을 읽을 수 있는 장치를 가지고 있어야 하는 불편함 때문이다.

 

이 같은 상황에서 밀리 같은 온라인독서 플랫폼의 등장은 출판계에 새로운 서적의 유통채널로 주목할 수밖에 없다. 물론 독자들이 종이책을 안 사고 모두 밀리로 간다고 가정하면 제살 깎아먹기가 될 수 밖에 없어 저항이 있겠지만, 밀리라는 플랫폼이 추가적인 독서 수요를 창출하면서 출판사에 추가적인 비용 부담없이 추가적인 수익을 가져다 준다면 출판사 입장에서는 새로운 서적의 유통경로로 환영할 수 밖에 없다. 위에서 살펴본 종이책의 수익구조 잘해야 5%의 수익이 나는 영세한 구조 속에서 온라인 플랫폼에 제공한 책이 일회성 판매로 그치는 것이 아니라 구독에 따라서 지속적으로 추가적인 수익을 발생시킨다면 출판사 입장에서는 대환영일 것이다.

 

전통적인 방식으로 열나 일해봐야 고작 5%의 수익이 나는데 온라인 배급사에 단지 컨텐츠만 제공할 뿐인데 추가적으로 5% 이상의 수익이 올 수 있다면 출판사가 밀리를 싫어할까요? 만화방이 활성화 되는데 만화가와 만화 출판사가 반대할까요?

 

이 같은 관점에서 최근에 밀리가 출판사협회와 상생의 관점에서 출판사에 지급하는 변동비율을 인상 적용하기로 한 것은 시의적절한 전략으로 평가한다. 이는 역으로 출판사들이 밀리의 존재가치를 새로이 인식하게 되어 수익배분의 인상을 요구한 것으로 보여져 상호 원만한 관계의 형성은 향후 추가적 컨텐츠 확보에 가속도가 붙을 것으로 보이고, 향후 플랫폼의 지위강화와 자체 컨텐츠 확보가 더해지면 협상력의 무게추가 급격히 밀리로 이동할 것으로 예상한다.

물론 최근에 론칭한 ‘밀리로드’를 통한 자제 저작권 컨텐츠가 활성화 될 경우 one source multi use의 고 부가가치 창출도 가능할 것이다.

이 같은 시장 구조를 감안하면 이미 성숙기에 접어 들어 복수의 경쟁자들에 의해 경쟁이 치열한 음원과 영상 OTT 온라인 배급 시장에 비해 시장 규모의 차이는 있으나 밀리가 누릴 시장 매력도는 훨씬 크다고 평가한다. 더구나 음원과 OTT 시장은 전적으로 개인의 선택에 의존하는 시장인 데 반해 서적은 기업이나 기관(또는 대학) 단위의 도매성 의사결정에 의한 시장도 중요하기에 그 매력도는 크다.

 

결론적으로 8년의 시간 코스트와 초기 자본투입으로 형성한 책 관련 온라인 생태계는 잠재적 경쟁자가 쉽게 넘볼 수 없는 경쟁적 우위를 지니고 있으며 B2B 시장활성화, B2BC 번들요금제 강화 확산 및 회원전환율(현행 38%)의 제고를 통한 시장확대 가능성을 고려하면 시장매력도도 매우 크다고 생각합니다.

 

 

2. 밀리의 서재의 수익 비용 구조

최근 분기 실적을 근거로 밀리의 성장세와 비용수익 구조를 살펴보면

23년 대비 24년 3분기까지의 실적은 다음과 같다.

                                                  2024                                                                        2023                       (단위:억원)

                           3분기    증가율    비중     연간     증가율     비중         3분기     비중       누적        비중

매출액                   185      26.3%                531      30.7%                       146                     406

출판사지급료          55      23.7%   30.0%   165      31.0%    31.4%          45      30.6%      125       30.8%        

광고판매비             38       32.4%   20.5%   106      33.7%    20.0%          29      19.5%       79        19.5%

주식보상비용           2       -34.3%                   5     -43.4%                          3                         9

영업이익                 31       23.8%     17%      97     29.6%     18.3%        25      17.3%        75         18.4%

당기순익                 31      19.7%    16.9%    98      26.2%     18.4%        26       17.9%       77          19.1%  

 

요약해 보면 매출은 전년 동분기 대비 26.3% 누적기준 전년 대비 30.7% 증가했고, 영업이익은 전년 동분기 대비 26.8% 누적기준 전년 대비 31.0% 증가했고 당기순익은 전년 동분기 대비 19.7% 누적기준 전년 대비 26.2% 증가해서 매출, 영업이익, 당기 순익 모두 균형있게 큰 폭으로 성장하고 있다.

 

비용을 분석해 보면 전 글에서 살펴본 출판사에 지급하는 컨텐츠 사용료는 성격상으로는 독자들의 이용량에 비례하는 변동비성이나 23년 30.8% 24년 31%로 거의 같은 수준으로 매출의 30%선에서 고정적으로 발생하고 있다. 그 외의 영업비 및 일반관리비도 안정적으로 유지되고 있어 영업이익률이 23년 18.4% 24년 18.3%의 높은 수준을 보이고 있다. 당기순익은 23년에는 누적결손금 세금효과로 법인세를 전혀 내지 않은 탓에 19.1%를 기록하였고 24년에는 법인세를 납부함에도 불구하고 내부에 유보된 현금의 금융자산 운용으로 인한 이자수익이 더해져 결과적으로 거의 동일한 18.4%의 높은 당기순이익률을 기록하고 있다.

특이한 점은 23년 6월 기준 미행사 스톡옵션이 55만주(행사가 1500원, 3000원, 7000원) 있었으나 1년간 43만주가 행사되어 동 기간중 주식보상비용이 계상되었으나 이제는 미행사물량이 12만주 밖에 업고 그 행사가도 12810원이어서 동 비용부담도 앞으로 줄어들게 된다.

 

최근에 출판사협회와 컨텐츠 사용료를 인상적용하기로 합의한 바 그만큼 비용은 증가되겠지만 주식보상비용의 감소와 시장확대에 따른 인지도 증가로 마케팅비용의 효율화가 동시에 기대되어 최소한 15% 이상의 영업이익률과 당기순이익률은 유지될 것으로 예상한다.

우리나라의 대표적인 온라인 비즈모델의 대표주자 NAVER의 영업이익률 15.4% 순익률 10.2%, 카카오 영업이익률 6.7% 순익률 3.6%와 비교해서도 현재의 18%선 보수적으로 보아도 15%선을 유지한다는 것은 놀라운 수준의 수익성이다.

요약적으로 밀리는 매우 안정된 비용구조 속에서 견조한 매출 신장세를 유지하면서 매우 높은 수익성을 유지하는 상장기업들 중에서 그 유사 사례를 찾기 힘든 회사이다.

 

 

3. 상장 후 주가가 부진하고 회사 가치에 비해 저평가된 이유

회사는 건전하고 돈도 잘 벌고 비즈 모델도 좋다는데 왜 주가는 요 모양 요 꼴 일까? 모두들 속절없이 내리고 횡보하는 주가에 절망하고 푸념이 쌓여 가고 있습니다. 그래서 그 원인을 분석해 보았습니다.

 

가. 밀리으 서재 자본금 및 발행 주식수 변동 추이

                                     2022.12                       2023.12                          2024.9

  발행주식수               6,566,910주                8,388,289주                  8,499,289주

  납입자본금                  3,283백만                    4,194백만                      4,249백만

 

2023 자본 변동 사유:
1) 2023.9 일반공모 IPO 1,543,479주 주당 23,000원 신주 발행 자본금7.5억 주식발행초과금 337.5억 합계 345억 회사 유입 2)스톡옵션 277,900주 행사

2024 자본 변동 사유 : 스톡옵션 111,000주 행사

23,000원에 구주 매출 없이 신주 발행 만으로 회사는 345억원을 조달해서 결손금을 메우고 회사 발전을 위해 요긴하게 자금을 사용했으나, 공모에 응한 대부분의 주주들은 초기 공모가 23,000원 대비 57,600원까지 상승한 이후 지속적으로 하락한 주가로 고통을 받고 있습니다.

창업 초기 1500원, 7000원 행사가격으로 부여 받은 직원들은 약 39만주의 스톡옵션을 행사하여 차익을 실현했습니다.

나. 지배구조 및 대표자 변경

서영택이 창업하여 초기 몇 년간은 고난의 가시밭길 이었습니다. 누적된 적자 속에 창투사들의 투자금으로 연명하던 중 21년 9월 KT(지니뮤직)와 복수의 재무적 투자자(FI) 들의 신규 증자를 받고 서영택은 구주 일부를 매각함으로써 경영권 매각이 발생했습니다.

초기 창업자로서의 초기 고난과 마지막 난관을 극복하기 위한 고뇌의 결단이었다고 봅니다. 구주를 팔아 개인적으로 한숨을 돌리면서 이때 3년내 회사 IPO한다는 조건으로 자신의 남은 주식을 팔 수 있는 Put Option을 부여 받았습니다.

그리고 3년 이내인 2023년 9월 상장에 성공하고 2024년 3월 주총에서 서영택은 자문역으로 물러나게 되고 지난 8월 자신의 잔여 지분 100,000주와 자신의 회사 ㈜밀리의 653,000주를 주당 38,092원에 지니뮤직에 287억에 매각하여 완전히 엑시트하게 되어 지니뮤직이 1대주주로서 38.71%의 지분을 확보하게 되었습니다. 아울러 지니뮤직의 대표 박현진이 신임 대표이사로 취임하며 KT와의 시너지 창출에 본격적으로 돌입하게 됩니다.

서영택 창업자는 2021년 구주매출과 지난 8월의 지분 매각으로 300억 이상으로 실현하여 나름의 사업적 성공과 더불어 재무적 성과도 거두었습니다. 서영택의 엑시트로 서영택을 믿고 투자했던 일부 관련자들의 동반 지분 매각도 있었으리라 추정합니다.

다. 초기 창투사 및 재무적 투자자들의 Exit

1) 상장 당시 지분 구조(사업보고서상 확인 사항) :
지니뮤직 2,537천주 31.3%, 서영택 100천주 1.2%, ㈜밀리 653천주 8.1%, 기관투자자 2,743천주 33.8%,기타 및 개인 2,078,340주 25.6%

2) 현재 지분 구조 :
지니뮤직 3,290천주 38.7%, 기관투자가 10% 미만 추정, 외국인 1.3%,개인 50%선 추정

상장 초기 시장의 불안을 잠재우기 위해 1개월, 2개월, 3개월의 보호예수를 확약했던 기관들이 기간이 경과함에 따라 200만주 이상의 매각 엑시트가 있었으리라 추정합니다.

라. 상장 후 2번의 뜬금 없는 가격 상승 단기 랠리

2024년 1월초에 대량의 거래를 수반한 단기 랠리로 추가가 16000원 선에서 32000원까지 급등한 후 서서히 반락하기 시작함. 개인적으로 볼 때 상장 후 급락한 상황에서 기관들의 일차적 엑시트를 위한 일부 세력들의 작전이었을 가능성이 농후하다고 봄. 아니면 회사의 가치를 내세워 제대로 가격 형성을 하려 하였으나 대규모의 매물대에 그 힘을 잃고 반락했다고도 볼 수 있음.

최근에는 한강씨의 노벨상 수상에 따른 책관련 테마주의 급등 해프닝 때에 대량의 거래를 수반하면서 많은 신규 투자자가 진입함. 전형적인 테마주 장세로 회사의 내용이나 비즈모델에 대한 이해도 없이 많은 개인들이 들어 왔고 이 시기에 신용매입이 집중적으로 늘어나 건전한 주가 흐름에 상당히 악영향 요소로 작용하게 됨.

이상의 팩트들을 종합해 보면 회사의 내용이나 비즈모델에 비해 왜 주가가 저평가 되어 있고 계속 지지 부진한 지를 다음과 같이 요약해 볼 수 있을 것임.

1) 회사가 어려운 시기를 거쳐 오면서 그 어려운 시기에 위험을 무릅쓰고 펀딩에 참여하고 회사 발전에 이바지했던 했던 투자자 및 공로자 들의 1차적 투자 수익 회수 및 Exit( 여기에는 초기 기관투자가와 초기에 싸게 스톡옵션을 부여 받았던 직원들이 해당됨)

2) 초기 창업자의 진퇴에 따른 지배구조 변화로 인한 다양한 지분 매각과 관련자들의 퇴장 가능성

3) 뜬금없이 일어났던 2차례의 느닷없는 급등은 세력들의 일시적 작전이었다면 이 과정에서 묶인 악성매물과 그 이후 투자자들의 불신으로 회사 주식의 합리적 가격 형성과 흐름에 상당한 장애로 작용할 것임. 이 매물 처리에 상당한 시간이 걸릴 수도 있음.

4) 상장 이후 지배구조의 변화는 있었지만 이 비정상적인 주가 흐름에 별 다른 멘트나 IR적 노력이 없는 회사의 무능력도 지적하지 않을 수 없음.

그런데 하나 풀리지 않는 의문은 지니뮤직이 서영택과 ㈜밀리의 Put Option에 대해서 38,092원에 사주었는데 같이 참여했던 FI들이 과연 가만 있었을까 하는 것이다. 보통은 동반매도권(Tag Along)을 거는 것이 일반적이기 때문이다. 지니뮤직이 공시 없이 시행했을 지도 모르겠다.
그런데 이 거래는 역으로 KT 입장에서는 최소 이 회사의 가치를 최소한 38,000 이상으로 평가하고 이 가격이 투입원가가 되는 것인 바, 회사 가치의 Bottom 기준점으로 봐도 될 듯 하다.

제가 4차에 걸쳐 쓴 글에서 이 회사의 놀라운 비즈모델에 혹하여 필자도 계속 추매를 거듭하고 있지만 저도 손실 구간에 있습니다. 하지만 마음이 편한 것은 쉽사리 깨지지 않을 회사의 비즈모델과 보여주고 있는 성과에 대한 믿음 때문입니다. 무엇보다 저는 매일 밀리의 서재를 쓰는 헤비 유저입니다.
하지만 회사 내용에 비해 무기력한 주가의 흐름이 재미도 없고 답답한 마음은 여러 주주들과 동일합니다.

예를 들어 보겠습니다. 아파트 재건축이나 노후시설 재개발이 통상 제대로 이루어지기 위해서는 초기의 혼란과 장애로 작용하는 원주민 또는 초기 투자자들이 새로운 투자자들로 물갈이가 되고 새로운 주체들이 서로 뜻이 합치하게 될 때 재건축이나 재개발의 속도가 붙는 것이 일반적입니다.

이 회사도 초창기에 너무나도 어려운 과정을 겪었기에 기관 펀딩, KT 및 FI 들에 경영권 매각, Option 조건에 연계한 IPO의 추진 등이 수반되었으며 이와 관련 1차적 초기 투자자 및 관련자들의 Exit과 물갈이가 필연적이었습니다. 그리고 세력들과 이에 뇌동한 무리들에 의한 뜬금없는 급등도 부정적인 후유증를 낳아서 지금과 같은 현저히 저평가된 주가 흐름을 형성했다고 봅니다.

나갈 사람 나가고 들어올 사람 들어 오면 개발은 시작됩니다. 내릴 사람 내리고 탈 사람 타면 버스는 출발합니다.

옛말 처럼 “이 또한 지나가리니….” 회사의 비즈모델과 그 재무적 성과의 명쾌성에 대해 제대로 이해하고 믿음이 있다면 긴 호흡으로 부진한 한국장에서 모처럼 발견한 진주를 시간을 들여 키운다는 마음으로 시간을 견디면 어떨까 하는 것이 저의 생각입니다. 애널리스트들은 이를 " 놀라운 성과를 보이는 신규 상장 주식의 매우 이례적인 주가 부진" 이라고 그 놀라움을 완곡하게 표현했더군요.

밀리의 서재 기업분석 3으로 이어져 적정 기업가치를 분석해 보겠습니다.